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　　近日，江苏中慧元通生物科技股份有限公司（以下简称“中慧生物”）向港交所提交招股书，拟通过18A规则申请主板上市，中信证券、招银国际为其联席保荐人。此前2023年6月，中慧生物曾寻求科创板上市，但在三个月后撤回上市申请。

　　中慧生物成立于2015年，公司致力于创新疫苗及采用新技术方法的传统疫苗的研发、制造及商业化。公司核心产品为四价流感病毒亚单位疫苗及在研的冻干人用狂犬病疫苗。

　　招股书显示，四价流感病毒亚单位疫苗2023年5月获国家药监局批准用于三岁及以上人群，商品名慧尔康欣，是中国获批的首款且唯一一款四价流感病毒亚单位疫苗。与全病原体或裂解疫苗相比，流感病毒亚单位疫苗仅含有病毒的关键成份，需要在病毒裂解后进一步纯化，从而有利于精准的抗原靶向，确保更好的安全性和更低的不良反应风险。

　　尽管核心产品具备技术优势，然而在对招股书进行梳理后发现，公司目前仍存在诸多隐忧。首先，公司仍未盈利，且存在大额累计亏损。其次，公司两大核心产品均存在大量竞品，市场竞争加剧，价格战愈演愈烈，在此背景下公司未来商业化预期或较有限。

　　累亏近9亿元偿债压力高企 未计赎回负债资产负债率仍高达85%

　　从财务数据看，中慧生物的全部收入来自首款商业化产品四价流感病毒亚单位疫苗慧尔康欣?。2023年以及2024年前三季度，公司分别实现营收5216.8万和2.17亿元，同期亏损额分别为4.25亿元和1.68亿元。截至2024年9月30日，公司累计亏损额已达到8.78亿元。

　　持续亏损之下，公司的现金储备日益吃紧，截至2024年11月30日，公司现金及现金等价物、定期存款、交易性金融资产等现金类资产仅有6239万元，而短期借款为2.54亿元，现金已无法覆盖短期债务，公司偿债压力高企。

　　截至2024年9月30日，公司资产总额为15.57亿元，总负债为13.27亿元，资产负债率高达85.23%，相比2023年的67.56%再度出现大幅攀升。值得关注的是，公司并未将具有赎回权的IPO前投资列为可赎回金融负债。

　　在IPO过程中，公司通常会与IPO前投资者约定终止赎回权等特别权利，以符合监管的要求。但通常相关权利会在公司上市失败后自动恢复，因而在既往港股IPO案例中，公司通常将相关具有赎回权的股权投资列示为可赎回金融负债。

　　中慧生物的情况同样类似，2019年4月、2020年8月、2021年8月，公司分别完成A轮、A+轮、B轮融资，累计募资约10亿元。相关投资者被授予包括赎回权、转让限制、随售权、拖售权、反摊薄权和优先清偿权的特别权利。

　　2025年1月21日，公司与相关投资者再度签署协议，所有特别权利已于向联交所首次递交上市申请前一日终止，但相关权利将于公司撤回上市申请、上市失败、未能在递交上市申请日期起18个月内完成上市时自动恢复。然而，公司并未将相关投资列示为可赎回金融负债。在此背景下，公司资产负债率仍高达85.23%，可见公司资金紧张问题已迫在眉睫。

　　在研竞品、已上市品种扎堆 核心产品均深陷红海

　　目前，中慧生物已处于上市、破产二选一的尴尬处境，如考虑上市失败后可能产生的赎回负债，公司目前已严重资不抵债。为解决营运资金短缺以及解决潜在的赎回风险，登陆资本市场已经是公司唯一的求生路径。

　　然而，公司的商业化前景或并不乐观，能否获得市场投资者的认可尚不可知。目前，中慧生物共有两款核心产品，分别为四价流感病毒亚单位疫苗及在研的冻干人用狂犬病疫苗。其中，四价流感病毒亚单位疫苗2023年5月获国家药监局批准用于三岁及以上人群，是中国获批的首款且唯一一款四价流感病毒亚单位疫苗。

　　与全病原体或裂解疫苗相比，流感病毒亚单位疫苗仅含有病毒的关键成份，需要在病毒裂解后进一步纯化，从而有利于精准的抗原靶向，确保更好的安全性和更低的不良反应风险。然而，尽管产品具备技术优势，但能否转化为商业化成果仍存在变数。

　　从支付端看，在我国疫苗分为一类疫苗和二类疫苗。一类疫苗是政府免费向公民提供的疫苗，公民可以免费接种；二类疫苗是公民自愿自费接种的疫苗。中慧生物的四价流感亚单位疫苗属于二类疫苗，而价格是影响二类疫苗销量的重要因素。

　　当前，国内流感疫苗价格越来越卷，2024年上半年，国药集团旗下三大所、北京科兴、华兰生物、金迪克等公司相继宣布下调流感疫苗价格，整体价格降幅均超过30%，目前每支价格不到90元。横向对比来看，中慧生物的四价流感亚单位疫苗的每支价格大约在320元-340元，是四价流感病毒裂解疫苗的近四倍。

　　流感疫苗一般可分为全病毒灭活疫苗、裂解疫苗、灭活亚单位疫苗、减毒活疫苗、重组疫苗及mRNA疫苗。目前市面上最常见的流感疫苗为裂解疫苗，其安全性、有效性已经过多年市场验证。因此，接种者是否会出于四价流感亚单位疫苗的理论优势支付更高费用面临较大不确定性。

　　从竞争格局看，截至最后实际可行日期，中国有19种已上市的流感疫苗，包括10种三价疫苗（包括8种裂解疫苗、1种亚单位疫苗及1种减毒活疫苗）及9种四价疫苗（包括8种裂解疫苗及中慧生物的亚单位疫苗）。

　　同时，另有16种处于临床开发阶段的在研流感疫苗，包括4种三价疫苗（包括2种裂解疫苗、1种减毒活疫苗及中慧生物开发的亚单位疫苗）及12种四价疫苗（包括10种裂解疫苗及2种亚单位疫苗）。无论从产品价格变动还是上市、在研品种来看，流感疫苗市场均已深陷红海，市场竞争日益激烈。

　　另一款核心产品冻干人用狂犬病疫苗的处境同样并不乐观，截至最后实际可行日期，中国有23种已上市人用狂犬病疫苗，包括15种利用Vero细胞研制的疫苗、6种利用仓鼠肾细胞研制的疫苗及2种利用人二倍体细胞研制的疫苗。

　　另有19种处于临床开发阶段的在研人用狂犬病疫苗，主要包括11种利用Vero细胞研制的疫苗及6种利用人二倍体细胞研制的疫苗（包括中慧生物的在研狂犬病疫苗）。目前，中慧生物的二倍体狂犬疫苗刚刚完成一期临床，预计2025年下半年启动三期临床，距离上市仍有相当长的距离。事实上，即便其未来获批，能否在价格战中突围仍是未知数。